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2019年铜市场展望:供需紧平衡 铜价延续震荡

时间:2018-12-11 17:33 编辑:期货网 来源:期货学习网

  全球宏观经济不确定性增加,但并不悲观:中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力,全球经济最差的情况可能过去,2019年会是矛盾缓和的年份。从全年看,预计2019年全球经济增长会略弱于2018年,但分季度来看,从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度,2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之,2019年风险仍然可控,真正的压力还在后面。

  当前铜价所隐含:远期铜矿与消费的匹配来看,目前铜价已反映了未来悲观的经济预期。即便明年全球需求增速下滑至1%附近,也仅是对预期的验证。结合明年铜矿供应1%的低增速, 铜价不具备大幅下跌的动能。波动率告诉我们,当下过低的波动率表示投资者对未来的风险预期处于低位且非常趋同,一旦基本面出现风吹草动,可能会导致一致性预期瓦解,波动率急剧上升,因此当前过低的波动恰恰蕴含着未来潜在的波动风险。

  “低无可低”的库存将提供机会:明年上半年库存预期的演绎具备了单边或结构的条件,境内外冶炼端将出现约30万吨的扰动,而新增产量难以抵消,消费增1.5%,库存仍将小幅下降。结合当下全球极低精铜库存(4年低位)及废铜大幅去化结束,若宏观因素改善铜价将明显反弹,退一步若宏观恶化,则也具备近强远弱的正向套利机会。

  不确定因素仍多,影响铜价方向选择:对于明年中国经济走势分歧在放缓的幅度,企稳或略有下滑,还是下滑力度较大,众说纷纭。基本面供应确定性低速增长,一旦干扰率大幅上升,极有可能导致供应进入负增长区间,从而提振铜价。宏观定方向,基本面定幅度,宏观和供应节奏定调的偏差,可能使铜价走势与预期不同。

  2019年或是总量与结构矛盾并存的一年:基准假设下矿增速低于1%,冶炼端面临较大确定性干扰,消费中性假设1.5%的增速下,精铜市场将面临缺口,尤其是上半年。原料端在基准假设下,矿与冶炼的匹配在平衡附近,若矿干扰超预期将会产生较大的铜矿缺口,且集中体现在下半年。

  基准假设下铜市场总体偏紧:在经济整体向下背景下铜价大概率将维持震荡走势,均价与今年相当,核心波动区间为伦铜3月(6000-7000)美元/吨,对应沪铜主力(48000-54000)元/吨。风险提示:向下风险来自新兴市场灰犀牛事件点燃避险情绪,向上风险来自矿超预期干扰。

  一、全球宏观经济:不确定性增加 但并不悲观

  2018年全球经济表现明显弱于年初预计。除美国外,全球其他经济体均迎来了增速放缓。美国进出口占GDP比重在全球主要经济体中最低,因此并未受到全球经济走弱的影响。由于自身较强的基本面以及特朗普税改的短期刺激,美国经济一枝独秀。中国经济受去杠杆影响出现超预期的放缓,加上政策调整过程中对原有制度的冲击,造成了诸如“国进民退”等担忧情绪的上升,叠加中美贸易战的影响,市场信心受到极大挑战。这既表现在金融市场的低迷,同时也会遏制各经济参与方的投资及消费行为,抑制经济增长。中国是全球经济的火车头,中国经济放缓也导致全球经济出现不同程度的放缓,欧元区、日本巴西、韩国等均出现明显的经济下滑。年中新兴经济体受美联储加息以及美元升值影响,本币贬值,金融市场受到明显冲击,恐慌情绪不断蔓延。总之,2018年在中国去杠杆,美国加息以及不断主动挑起贸易冲突下,全球经济表现低迷。展望2019年,最大的不确定性来自于中美贸易战。全球最大的两个经济体如果爆发严重的贸易冲突,对全球经济及金融市场的冲击将是巨大的。但是,贸易战是否是中美争端的唯一解决方式?杀敌一千自损八百的方式是否可取?美国经济数据以及金融市场已经受到很多负面反馈,特朗普政府是否会调整政策?经过半年剧烈冲突后,我们觉得贸易战出现阶段性缓和的可能性大大增加,可能代之以长期的拉锯战,这会影响中长期的中国经济、政治及军事环境,但是中短期可能会相对平静。中国在去杠杆取得阶段性成功后,修正政策,重塑信心,稳定增长将是明年的主基调。在外部环境平稳,内部政策频出的背景下,预计中国经济最迟明年1季度企稳;而即使贸易战冲突恶化,我们仍然可以采取加大出口退税,人民币贬值,加大国内经济刺激等手段去规避风险。中国经济企稳会重新带给全球经济增长动力,全球经济最差的情况可能过去,2019年可能会是一个矛盾缓和的年份。但是,摆在全球经济面前的中长期压力仍然很大,如经历20余年快速发展的全球贸易体系面临越来越大的挑战,全球经济位次变化带来的潜在冲突概率在增加,债务规模巨大是摆在几乎所有主要国家面前的难题。从全年看,预计2019年全球经济增长会略弱于2018年,但分季度来看,从2019年1季度开始都会略好于2018年4季度,2018年4季度或许是未来1年多经济的底部。总之,2019年风险仍然可控,真正的压力还在后面。

  1.1 中国在全球经济增长中扮演最重要的角色

  展望全球经济,虽然中国GDP绝对数值占比只能排在第二,落后于美国,但是GDP增量则在全球各国中占比最高。因为中国不仅经济规模大,并且波动较大,通过外贸和投资活动将波动传导至全球。2017年,中国进出口规模4.1万亿美元,排在所有国家的第一位。所以我们看到全球绝大多数经济体的进出口数据都跟中国高度相关,并且经济波动跟中国也高度相关。今年以来表现也非常明显。1季度中国经济显露疲态,全球除美国外,主要经济体均有所下滑。2季度中国经济有所反弹,制造业PMI指数回升,同样可以看到全球多数国家PMI回升。从OECD综合领先指数来看,中国领先全球半年左右时间。随着中国去杠杆政策的调整,以及各项托底政策推出,中国经济将最迟在2019年1季度企稳,会通过外贸带动全球经济企稳。

1.2中国经济无近忧,但仍有远虑

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  1.2中国经济无近忧,但仍有远虑

  2018年,特别是6月份以来中国经济步入明显的下行。是什么原因导致?今年美国对中国启动了贸易战,这是超出市场预期的事件。2018年4月美国宣布对中国500亿美元出口商品增加25%关税(7月初正式实施), 7月又宣布将对2000亿美元商品增加10%关税(9月初正式实施),并威胁将进一步扩大加税范围和税率。美国是中国第一大出口市场,出口占中国总出口比例接近20%,增加进口关税毫无疑问会影响中国出口。最近20余年来中国外部环境一直很稳定,美国突然发起的贸易战让中国猝不及防。如果美国调整对华关系,采取激烈的遏制手段,那自然会较大程度影响中国经济发展。市场对此充满了悲观情绪,金融市场因此而表现低迷。但是,从具体进出口数据来看,仍然看不出贸易战的实质性影响。

  从中国进出口数据,以及对美国出口数据来看,都保持了稳定,并未受到明显冲击。背后的原因包括中国商品短期内消费价格弹性较小,中国增加了出口退税比例,人民币贬值,出口商赶出口等。但是,无论如何,出口并未下滑,出口也就不是拖累当下中国经济表现的原因。

  从过去10余年经验来看,房地产投资是驱动中国经济短周期波动的最主要因素。中国经济很多短期指标都跟房地产投资高度相关。这是因为房地产投资本身金额较大而且波动大,更重要的是对上游有色、黑色、水泥等原材料,下游家电、家具等产品,以及地方政府基建等都有极强的拉动作用。但是,今年的房地产投资并未有明显下滑。甚至在今年1季度还有明显回升,2季度以后也维持了大致稳定。

  既然贸易战和房地产都不是中国经济下滑的原因,那么原因究竟是什么?

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  去杠杆才是中国经济下滑的最主要原因。中国自2008年金融危机以来,债务迅速增长。非金融部门的杠杆率从2008年的144%快速增加到261%,上升速度全球最快。特别是非金融企业部门杠杆率,房地产企业,部分国有企业以及地方政府融资平台公司等负债率非常高。银行表外业务,各类影子银行快速发展,金融企业杠杆率上升也非常快,积聚了较高风险。在这种背景下, 2016年10月,《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》正式提出企业去杠杆。2017年开始政府着手去杠杆。包括出台资管新规,整治影子银行,规范地方政府和国有企业融资等。2017年全国金融工作会议上,习近平总书记强调要推动经济去杠杆,处理好稳增长、调结构、控总量的关系;要把国有企业降杠杆作为重中之重,抓好处置“僵尸企业”工作。2018年中央财经委员会首次提出要以结构性去杠杆为基本思路,分部门、分债务类型提出不同要求;强调去杠杆的重点为地方政府和国企部门,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在这种强力去杠杆的背景下,原有的信用创造机制受到了破坏,融资缓解恶化,“缺钱”成为几乎所有企业的共识。去杠杆本意是去“坏杠杆”,但是执行过程中”“好杠杆”也未能幸免。从下面两张图可以看到,M1、债券信用利差都出现了不同以往规律行的走势,显示去杠杆造成了全面的信用紧张。这是影响中国经济的最重要原因。

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